全球视角看亚太：百威啤酒等高端化驱动量价齐升

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百威英博成长史

1.1、啤酒帝国的构建：从博浪到百威英博

百威英博成长史是一部收购兼并的历史。1999年巴西的博浪啤酒通过兼并南极洲啤酒，创办了美洲饮料。此时美洲饮料占领巴西国内啤酒市场70%的份额，寻求国际化扩张。2004年3月，美洲饮料与英特布鲁合并，组成英博啤酒。通过换股，美洲饮料和英特布鲁合并成一家新的啤酒公司英博。英博的年收入近120亿美元，业务遍布140个国家，占全球啤酒市场14%的份额。

2008年11月，英博啤酒以520亿美元控股了安海斯-布希，创建了百威英博。2015年11月，百威英博对外宣布，以697.8亿英镑（约合1055亿美元）的对价收购全球排名第二的南非米勒。2016年11月11日，百威英博并购南非米勒的交易正式完成交割。

这一系列的收购兼并之后，成就了当前的百威英博集团。2018年百威英博旗下啤酒品牌超过500个，在超过150个国家和地区销售啤酒。2018百威英博啤酒销量为567亿升，营收546.2亿美元，销量占全球市场份额超过30%。

1.2、百威英博在亚太

百威亚太包含39个国家和地区，中国、澳洲、韩国、印度及越南是主要市场。公司产品销往39个地区，生产、进口、推广、经销及出售超过50个啤酒品牌组合，以及其他非啤酒类饮品。截至2019年3月31日，公司在亚太地区拥有62家酿酒厂，73个营销中心。

亚太东部属成熟市场，亚太西部中低成熟度。公司将亚太地区分为东部和西部，东部包括澳洲、日本及韩国；亚太地区西部包括中国、印度、越南以及其他亚太地区出口的地区。根据公司的市场成熟度评分，亚洲的五个主要市场中，韩国、澳门是较为稳定的高成熟度市场，印度、越南是低成熟度市场。中国正处于高端化起步，利润增长的阶段，是亚太重要市场。公司在中低成熟度啤酒市场的高增长及利润率扩展前景，与高成熟度啤酒市场业务稳定性及盈利能力之间实现多元化平衡。

销量端东西部二八分，收入端东西部四六分，成熟市场价更高。2018年亚太地区总销量104.3亿公升，其中亚太东22.14亿公升，占比21.2%，亚太西82.1亿公升，占比78.8%。从收入端，2018年亚太地区总收入84.6亿美元，其中亚太东33.07亿美元，占比39.1%，亚太西51.52亿美元，占比60.9%。

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全球视角看亚太：高端化驱动量价齐升

2.1、亚太仍是增量市场

亚太地区是全球最大的啤酒消费市场，也是全球啤酒消费量增速最快的地区之一。2018年亚太地区占全球啤酒消费量的37%，且预期2018-2023年将共贡献全球啤酒消费量增幅的47%。亚太地区人口基数大、发展中国家多，经济增速高于全球平均水平，庞大的消费者群体以及对物质水平日益提升的需求，吸引全球消费品巨头来此掘金。

亚太地区啤酒人均消费量低，低成熟市场仍有部分增长空间。亚太地区2018年整体人均啤酒消费量约为20升，低于发达国家成熟市场（美国、巴西及墨西哥2018年分别为71升、60升及74升）。

饮食文化决定人均啤酒消费量上限，政府税收政策影响酒类消费结构，经济发展水平决定人均啤酒消费量的上行空间。

? 世界人均啤酒消费量最多的国家是“啤酒王国”捷克，2017年人均啤酒消费量137.4升，其他国家难以望其项背，这是由饮食文化所决定的。全球范围看，普遍欧美国家人均啤酒消费量更高，亚洲国家人均消费量低。

? 酒的价格、政府税收政策会影响烈酒、葡萄酒、啤酒的消费结构。2018年中国啤酒消费量占酒精饮品总消费量的71.7%，韩国啤酒消费量占比56.1%，印度啤酒消费量占比47%。根据AllIndiaBrewers'Association，印度各州对啤酒征收25%-65%不等的消费税，因而啤酒比烈酒更贵，驱使饮酒者消费更多烈酒。

? 经济发展水平提升促进人均啤酒消费量增长。在饮食文化相近的亚洲地区，日韩发达国家人均啤酒消费量更高。2017年我国人均啤酒消费量31.9升，高于全球均值25.9升，低于日本(45.9升)、韩国(40.4升)。

2.2、亚太处于品质升级时代

亚太地区高端化趋势明显。根据GlobalData，2013-18年亚太地区整体啤酒消费量下滑，仅有高端及超高端啤酒消费量复合增长率为7.9%。预计2018-23年高端及超高端啤酒消费量增长CAGR为5.6%，增速保持领先。从亚太地区市场规模看，预计2018-23年整体市场规模增长4.8%，而消费量增长预期为1.7%，产品结构高端化将贡献单价增长。

2.2.1、中国啤酒市场：皇冠上的明珠

中国市场地位重要，在百威亚太销量端占比73%，收入端占比58.5%。中国啤酒整体消费量超过400亿升，是全球最大的啤酒市场，规模体量接近是美国的2倍（美国2018年啤酒消费量236亿升），是日本的8倍（日本2018年啤酒消费量56.3亿升）。百威中国区2018年销量约763.4万吨，占亚太区啤酒销量的73%，并且在亚太西部（包含中国、越南、印度等）啤酒销量中占比93%。因而中国啤酒市场是百威亚太最为重要的市场之一。

中国啤酒产量及消费量进入微量增长时期，人均消费量已经达到较高水平。受益于2019年二季度开始增值税率由2017年17%下降至2019年的13%，以及内陆地区增长，预计国内啤酒市场2018-2023年恢复增长。但是考虑到我国人均啤酒消费量已经超过世界平均水平，消费主力人群结构占比下滑，预计中国啤酒消费量增长空间有限，GlobalData预计2018-23年啤酒消费量复合增速为0.9%，行业整体增长中心转变为产品组合的升级，高端及超高端啤酒未来5年销量复合增速为4.9%。2013年以后国内啤酒企业增长驱动力由“扩大销量抢市场份额”转变为“产品结构升级”。

国内啤酒市场产品结构升级，本土企业抢占更高价格带。当前国内主流消费价格带为3-5元，多为淡爽经济型拉格，在整体啤酒消费量中占比50-55%。国内啤酒消费基本每2元就是一个价格带，当前消费升级的主要价格带是6-10元，主流企业纷纷加快布局。比如青岛啤酒2014年推出青啤经典1903，包装升级同时提高原麦汁浓度，定位8元价格带；华润雪花在2018年3月推出“勇闯天涯superX”，定位于18-25岁年轻人，跟进抢占8元价格带。

10元以上的高端及超高端类别消费量占比由2013年的10.9%上升至2018年的16.4%。高端及超高端类别占比大幅低于成熟啤酒市场(美国为42.1%)，因而伴随经济持续发展，高端及超高端类别增长空间巨大。

百威中国把握高端及超高端啤酒消费市场主导权。按全部消费量计，2018年百威市占率为16.2%，仅次于华润雪花(23.2%)、青岛啤酒(16.4%)，位列第三。但是在高端及超高端市场，百威中国牢牢霸占冠军位置，市场份额从2013年的40.2%提升至2018年的46.6%。与此同时青岛啤酒、华润雪花在高端及超高端市场的市占率受到挤压。华润啤酒为了在该价格带取得突破，于2019年4月完成了对喜力中国业务的并购。

2.2.2、成熟市场：澳洲、韩国百威市占率高

澳洲、韩国是成熟啤酒市场，人均消费量高、吨酒价相对较高，且市场格局稳定，属于盈利能力高、现金流稳定的现金牛市场。

澳洲市场2018年啤酒消费量17.6亿升，人均啤酒消费量约70升，预计未来5年啤酒消费量复合增速约为0.2%；2018年啤酒整体市场规模151亿美元，预计未来5年市场规模复合增速约为1.2%。澳洲消费者对低卡路里、低酒精啤酒消费需求增加，精酿、艾尔及小麦啤酒受到欢迎。澳洲市场2018年CR5占比达到91.9%，其中百威英博占比48.8%，第二名LionNathan市占率36.4%，呈现寡头垄断格局。

继百威亚太暂停在香港IPO之后，2019年7月19日百威英博以160亿澳元(约合113亿美元)将其澳大利亚子公司Carlton&UnitedBreweries(CUB)出售给朝日集团，交易对价为2018年调整后EBITDA的14.9倍。

韩国啤酒市场在成熟度方面与澳洲相似。2018年韩国啤酒消费量20亿升，未来5年消费量复合增速约为2%，高端及超高端啤酒类别贡献主要增量，预计2018-23年复合增速为12.3%。2018年整体啤酒市场规模145亿美元，未来5年市场规模复合增速约为3.7%。韩国啤酒消费由主流向高端化过渡明显，进口啤酒品牌、精酿啤酒增长较快。2018年啤酒市场CR5市占率达到89.3%，百威英博市占率59.8%，接近第二名Hite市占率的3倍，龙头地位突出。

2.2.3、低成熟度市场：印度、越南百威仍是市场跟随者

低成熟度啤酒市场量价均有增幅空间，市场竞争格局较为分散，百威仍是市场跟随者。印度啤酒市场成熟度低，整体酒类消费量低，且消费结构中当地烈酒占比仍较高(啤酒消费税更高)，人均啤酒消费量仅为2升。但考虑到印度宗教文化不提倡饮酒，预计未来酒类消费增量有限。根据GlobalData预计印度2018-23年啤酒消费量复合增长率为6.6%；2018年啤酒市场规模90亿美元，预计未来5年复合增长率5.5%。2018年印度啤酒市场CR5市占率为88.6%，百威亚太按啤酒销量计排名前三，市占率为23%。

越南啤酒市场是亚太地区增长较快地区之一，2018年越南人均啤酒消费量接近50升，整体啤酒销量47亿升，预计未来5年销量复合增长率为3.9%，高端及超高端啤酒销量增长更快达到8.9%；2018年整体啤酒市场规模173亿元，预计未来5年增长CAGR为9%。越南啤酒市场CR5市占率93.1%，按销量计百威英博排名第8名，按高端计超高端类别排名前三。

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开源：抓住产品结构升级趋势

3.1、高端、低端价格带的竞争差异

高端及超高端啤酒领域的竞争，是赚品牌、文化营销的钱；中低端啤酒的竞争，是赚运营周转能力的钱。高端啤酒与中低端啤酒运营的差别主要体现为：

销售半径以及是否回瓶的差异。瓶装啤酒由于运输问题具有销售半径，一方面是瓶装啤酒运输距离过长可能导致瓶子破裂，另一方面运输半径受限于低价瓶装啤酒的价值，以及回瓶的便利性。

高端啤酒不回瓶，销售半径更大；中低端价格啤酒为节省成本，需要回瓶，因而销售半径受限。据终端调研了解，行业平均回瓶水平约为50-60%，基本符合主流、低端啤酒销量占比。根据青岛啤酒2018年年报数据，成本构成中包装物成本占比为50.82%，因而包材成本变动对公司毛利率水平影响较大。根据调研数据，购买新玻璃瓶的成本约为1元左右，但是回收一个啤酒瓶的成本仅为4-5角左右，包材成本上行阶段，啤酒企业通常会提高回瓶比例。

销售渠道的差异。我国啤酒消费渠道以即饮为主，即饮包括餐饮、夜场及娱乐渠道，其中餐饮渠道销量占比约40%，夜场及娱乐渠道占比15%，合计占比为55%；非即饮渠道中诸如杂货店、小卖部销量占比35%左右；现代渠道如KA、便利店、电商等，销量占比约10%。

百威英博在国内夜场、娱乐渠道优势明显。高端及超高端啤酒在夜场及娱乐渠道占比较高，夜场消费者主要是思想开放、追求时尚有较强名牌意识的年轻人，对高价啤酒接受程度更高。夜场酒吧KTV提供的啤酒主要以330-350ml小瓶装或拉罐装为主，单只价格为10-30元。百威英博采用厂家直销的方式，直接向大型夜场酒吧、KTV客户供货，形成稳定的合作关系。

整个啤酒行业的特点是零售终端话语权更强，但分配利润蛋糕的过程中，高端啤酒给足了渠道后还有足够的自留利润。由于啤酒动销对终端依赖程度高，且主流价格经济型拉格啤酒口味同质化明显，导致零售终端在渠道利润分配中占有较大优势。根据终端调研及访谈，通常零售终端渠道利润空间在30%以上，强势的终端比如夜场加价率可以达到100%。在竞争激烈的区域市场，厂家为鼓励终端渠道动销，会通过返利、锁店等方式给予零售终端补贴，比如每动销一箱返利20元。啤酒行业厂商通过深度分销方式直控终端，经销商的功能被弱化为配送及维护，利润空间为10-15%，主要以高周转率获利。品牌力强的高端价格带啤酒附加值更高，给渠道留足利润空间后，仍然具有较高毛利率水平（50-60%）。国内主流价格带啤酒的毛利率空间为35-40%，在过去以抢市场份额为主的策略下，扣除给渠道、终端的返利后，净利润率在10%以内。

3.2、长袖善舞，领衔高端市场

3.2.1、横纵构造多层次产品组合

纵向打造多层次、多品牌的产品组合，覆盖不同需求的啤酒消费者。公司的啤酒根据品质和价格带可以分为三类：高端及超高端品牌、核心及核心+品牌、实惠品牌。产品组合中每个品牌均服务于独特目的，具有特定市场定位，在品牌下提供产品细分，以吸引不同的消费群及使用不同的价格策略。每个品牌都是公司重要的一部分，通过满足对不同价格带、不同品类啤酒的消费需求创造内在收益增长。

推广“高端公司”模式+收购当地主流啤酒品牌。百威在中国市场利用其全球旗舰品牌、跨国品牌主攻高端啤酒市场，并开发了“高端公司”模式，主要运作全球、专业及精酿啤酒品牌组合。同时在本土主流啤酒市场，通过收购并运作当地知名啤酒品牌获取市场份额，比如哈尔滨啤酒、雪津啤酒。

? 全球旗舰品牌：百威，时代，科罗娜

? 跨国品牌：福佳、贝克、乐飞

? 地区品牌：凯狮、GreatNorthern、哈尔滨、雪津、VictoriaBitter

高端公司收入增速拉动公司整体增速。2017/18年高端公司收入增速分别为25.6%/18.3%，远高于公司整体收入增速。以全球旗舰品牌之一的科罗娜为例，其2017/18年全球收入增速分别为19.9%/17.6%，而墨西哥以外的外埠收入增速更高达到39.9%/28.5%，尤其在中国、澳大利亚、阿根廷等国家表现突出。

包装、品质升级，在同一品牌系列中引入不同价位啤酒。随着低成熟度啤酒市场的发展，在同一品牌系列中引入不同价位的啤酒以满足消费者通过啤酒表达其社会经济地位及对特殊场合的需求。从公司角度出发，针对一个主品牌进行广宣投入经济效益更高。例如2014年公司推出百威铝罐装，不仅提供了更好的消费者体验，并且视觉上独特的红色包装能够吸引新一代年轻消费者；2014年百威金樽在国内福建、广东上市，定位高端餐饮市场，主打“精选优质麦芽，全程手工采摘雅基玛山谷优质酒花”，定价高于百威经典瓶装。这些不同系列的产品都属于百威品牌，共同分享品牌价值，但针对的消费场景、细分人群有所差别。

横向拓展啤酒品类，获得小众市场的高附加值。公司能够利用丰富的品牌组合满足不断变化的消费者偏好。由于亚太市场中有较大比例消费者达到更高的可支配收入水平，因而公司引入不同口味的啤酒、或具有较低酒精含量的啤酒，以满足不断增长偏好易饮啤酒的消费人群。在高价位段，消费者偏好更高水准的啤酒，因而公司引入各种小麦啤酒、艾尔啤酒以及布局精酿品牌。

提前布局精酿啤酒品牌。在澳洲打造YakAles（于2008年成立的品牌）作为入门精酿啤酒品牌，并打造PirateLife（于2014年创立的品牌）及4Pines（于2008年成立的品牌）为高端品牌。于韩国打造Hand&Malt为高端品牌。公司2017年在中国收购拳击猫啤酒屋，2018年在武汉设立最先进的精酿啤酒酿造厂。

百威英博在亚太地区不遗余力推行高端化策略。2013年百威在中国推出百威金尊、哈尔滨清凉，定位餐饮渠道。2014年百威英博重新收购韩国领先啤酒品牌OrientalBrewery(OB)，OB拥有强势的品牌组合，包括Cass(凯狮，韩国销量第一的啤酒品牌)、OBGoldenLager以及Cafri。2015年百威中国区核心+、高端及超高端品牌销量获得双位数增长，并占到公司中国区销量的50%以上。

从财务角度看，产品结构高端化推动整体吨酒价，打开了利润空间。根据公司公告，高端产品的毛利率是核心&实惠产品的5倍，超高端产品的毛利率是核心&实惠产品的9倍。因而推动产品结构高端化，提升高端及超高端产品占比是提升吨酒价以及整体毛利率的最大驱动力。2010-18年百威亚太吨酒价增长的CAGR为11.04%，自2010年的351.5美元/吨提升至812.3元/吨。百威亚太的毛利率自2009年44.9%提升至2018年55.2%，逐步缩小与百威全球毛利率的差距。

3.2.2、出色的品牌塑造&市场营销

品牌是与消费者之间关系的基础和基石，也是取得长期成功的关键所在。百威亚太招股书里归纳为，“我们的成功取决于我们保持及提升现有产品形象和声誉、以及为新产品建立有利形象和声誉的能力。”

成功将特定啤酒品牌与引用场合绑定。通过迎合消费者的愿望及在所有市场上建立领先的品牌地位，创造可持续竞争优势。根据产品组合方法专注各个品牌的发展策略。在中国开发百威定位于家居场合，科罗娜定位海滩场合，韩国开发凯狮定位餐前啤酒场合，澳洲CarltonZero定位无酒精啤酒场合。

? 科罗娜卖的是“阳光、海滩和青柠”。科罗娜的营销非常强势，在墨西哥本土就以沙滩啤酒的形象传播，其广告词“当生活给你阻碍，找片沙滩吧”。科罗娜还开展公益性“拯救沙滩行动”，本质也是关联沙滩属性。此外Corona还在引用方式上对顾客进行引导，提倡顾客在喝啤酒的时候要塞一颗柠檬进去，因为Corona本身口味偏淡，经柠檬过滤后会变得更加清润。

? 百威金樽定位“单一品种麦芽啤酒”，场景是美食佐餐。绑定谢霆锋及其创办的美食节目“十二道锋味”，广告词为“用单一品种麦芽的纯味，释放每一道地方真味”。

用品牌理念、内容营销吸引年轻人。“敬真我”的内容营销理念所面向的受众是有激情、有活力的年轻人，贴合年轻人的不随波逐流和不服输的精神。百威在中国市场引进各种电音和派对文化，举办百威电音节，传递自身年轻时尚的品牌形象。此外百威通过视频短片、微电影等方式，比如《20年后的谢谢》、《最长的骑行》，让受众更有代入感，形成与消费者的互动、共鸣，愿意自发的传播。

百威亚太的销售费用率处于较高水平。由于百威在亚太区定位高端啤酒品牌、并着力推广高端产品组合，为保证品牌影响力需要投入较多销售费用。百威亚太2018年销售费用率26.8%，高于百威全球的25.3%，可比口径下高于国内啤酒品牌的销售费用率水平。当前百威英博已经成本国内高端啤酒的代表品牌，在高端及超高端啤酒市场市占率领先，预计未来百威亚太销售费用率将逐步回归百威全球的水平。

3.2.3、与产品相匹配的渠道优势

百威英博在亚太地区约有6000家经销商，75%经销商位于亚太地区西部，25%经销商位于亚太地区东部。

在夜场、娱乐渠道占据优势，发力餐饮、电商渠道。由于现代贸易增长、餐饮渠道啤酒消费增加及电子商务增长，中国各种产品的整体市场路径正在发生变化。百威2018年年报中写道，中国区业绩增长原因除全球超高端品牌增长强劲外，渠道方面餐饮和家庭消费场合的比重增多。

中国区的餐饮渠道是百威英博的重点布局对象。餐饮渠道消费提供更高的平均销售价格及由此带来的盈利能力，预计将提高行业整体盈利能力。啤酒在国内消费场景以佐餐居多，百威英博利用哈尔滨品牌主要拓展大众餐饮渠道，百威品牌拓展高档餐饮渠道，并且在2013年针对餐饮渠道推出哈尔滨清凉、百威金尊新品。

百威中国区电商渠道高增长，对应家庭消费场景。根据KantarConsulting的数据，中国于2017年通过电子商贸渠道销售的快消品总量占比约13%，而其中饮料的占比仅为2%，预期到2022年前将增加至10%。百威英博主要在电商渠道销售超高端啤酒品牌，2018年百威中国区电子商务业务同比增长78%，2018年增加了5.2%的份额。

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节流：削减不必要的成本以投放品牌及市场营销

4.1、3G资本文化的植入

削减成本、精英化管理是3G资本的文化精髓。在3G资本的影响下，百威英博的文化也倡导持续改进，公司强调“找到差距”和“弥补差距”，强调“永不知足”。百威英博擅长通过收购进行扩张，在整合新的公司中削减成本、推行精英化管理，在发挥协同作用的同时提升公司的利润率水平。1989年收购博浪啤酒后，第一件事就是开始削减成本。马塞尔充分利用加兰蒂亚的理念，3个月清理了2500名员工（包括被解雇、退休及自愿离职的人），相当于减少了10%的员工数，但节省了18%的工资总开支。2008年收购安海斯-布希结束后，博睿拓及其团队在不到一年的时间里削减了10亿美元开销，并出售了近90亿美元的资产。

4.2、供应链管理

百威英博的核心能力是，避免不必要的成本以释放资源进一步投放品牌及营销。公司重视营运效能提升，致力于减省管理开支、提升费效比。公司继续制定计划及措施，务求减少与扩展业务无关的开支，并重点投放资源于品牌及市场营销。为提高公司整体运营效率，百威集团设立了一系列节省成本计划：

? 工厂最优化管理（VPO）：旨在促进酿酒业务的效能及标准化，同时改善品质、安全水平及环境，以达致节省成本的目的。不断改变方式以达致效能提升是该计划的核心，而且我们已经制订全面培训计划，帮助员工在日常业务中实施VPO。公司在供应链和物流的各个缓解均设立改进目标，好的工厂成为标杆，其他工厂则比照改进。百威英博在用水、用电等各项指标中大大领先于其他的啤酒企业。百威英博在亚太地区的酿酒厂在全球同业VPO可持续性酿酒厂排名榜前二十名中占80%。

? 零基预算法（ZBB）：每年的预算决定不计及过往年度的开支水平，而必须以年初（即以零基开始）起计的未来预期利益为依据。员工薪酬与零基预算的制定紧密挂钩。零基预算法以“零”为起点观察和分析所有业务活动，并且不考虑过去的支出水平，有利于提高员工的“投入-产出”意识，从投入开始减少浪费，通过成本-效益分析，提高产出水平。

? 共享服务中心：百威英博已经在主要市场设立多个共享服务中心，有助于工作标准化，以及确定及分享业务间的最佳实务操作方法，以令部门团队注重核心能力及价值创造。

2009年百威英博通过在采购、运营上的协同效应贡献EBITDA同比增长16.6%，EBITDAmargin自2008年的30.8%提升至35.5%。2016年百威英博收购SABMiller后设定了成本协同计划，除SABMiller已经确定的10.5亿美元成本及效率节约外，预计经过4年时间回归正常运转后每年将节约14亿美元税前成本协同。这些成本协同主要来自于：1）采购及流程改造：原材料及包材的联合采购；2）生产及分销：啤酒酿造、装瓶、物流等方面的协同，以及跨区域生产、分销的优化；3）分享最佳实务：通过树立标兵工厂、学习缩小差距等方式提升整个集团的效率提升；4）公司总部/区域总部重叠：整合后调整集团内部重叠的行政成本。

成本管控、供应链优化使得公司费效比逐步提升。截至2019年一季度百威亚太员工总数为30606人，较2018年减少917人，较2017年减少1288人。其中供应及物流人员明显下降，占到减少总人数的65%。2018年工资及相关福利占营收比重为10.2%，较2017年下降1.5pct；折旧摊销及减值占营收比重同比下滑0.5pct。

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首款财务对比：国内啤酒企业的进阶之路

《3G资本帝国》中写道，百威英博对啤酒企业经营的考核通常会有四大目标：市场份额、费用支出、EBITDA、现金流。2008年完成收购安海斯-布希，2009生存之年只需专注于两个目标：EBITDA和现金流。可见现金流对啤酒行业的重要性。由于啤酒行业重资产属性，过高的折旧摊销费用计入成本、费用，无法反映真实的盈利水平。我们从毛利率、EBITDA利润率角度来比较百威亚太与国内主要啤酒公司的差异。

5.1、毛利率：产品结构升级空间大

国内啤酒企业吨价仍有较大提升空间。百威亚太的2018年的销售吨价约为5580.8元/吨，低于百威全球的吨价，但高于百威中国区4456.8元/吨，并远高于中国区其他主要啤酒品牌吨酒价。以华润啤酒为代表国内啤酒的主流价格带在2500-2800元/吨，百威中国吨酒价是其1.6倍。国内高端啤酒与实惠啤酒价格差异突出，2018年中国超高端啤酒价格接近实惠啤酒价格11.6倍，而在印度及澳洲的差异则分别为6.1倍及1.6倍。随着国内啤酒企业持续进行产品结构升级，吨酒价提升空间较大。

吨酒价是提高毛利率主要推动力。受益亚太地区高端化趋势，百威亚太保持内生增长并逐步缩小与百威全球的毛利率差异。中国区2013年之后啤酒进入存量增长阶段，高端化趋势加速，2014年中国工业啤酒整体销量下滑接近4%，但百威英博中国区销量不降反增1.6%，其中百威中国区核心品牌百威、哈尔滨、雪津（占百威中国啤酒销量的73%）销量增长7.8%。百威亚太毛利率自2013年44%提升至2018年的55.2%；同一阶段百威全球的毛利率自2013年59%提升至62.7%，差距逐步缩小。横向比较来看，国内啤酒品牌的毛利率水平位于35-40%之间，提升空间大。

重点关注啤酒企业吨酒价提升对毛利率贡献。为了更直观的展示吨酒价提升幅度对毛利率的贡献，我们以代表国内主流价格带的华润啤酒为原点，横轴x为吨价倍数（其他品牌吨酒价/华润啤酒吨酒价*100%），纵轴y为毛利率差（其他品牌毛利率-华润啤酒毛利率），均为2018年的毛利率、吨价的静态数据。如下图所示，随着吨价倍数增长，毛利率差线性增长，相当于华润啤酒整体吨价提升5%，对应毛利率增加1pct。

国内啤酒企业吨酒价持续上行，后续有望加速。回顾国内啤酒企业近几年吨酒价变化趋势，2013-17年3%左右的平稳上行趋势，2018年初啤酒企业集体提价，吨酒价提升幅度加速，华润啤酒/燕京啤酒2018年吨酒价分别提升11.9%/9.0%。2019年上半年青岛啤酒/华润啤酒吨酒价分别上涨5.5%/4.5%，继续保持较高增幅。当前我国啤酒行业呈现挤压式增长，过去以抢份额啤酒高端化趋势是历史必然选择，国内主要啤酒品牌正在加速通过产品结构升级把握高端化机遇，预计未来5年吨酒价增幅保持在3-5%区间。

5.2、EBITDA：更接近真实的盈利能力

啤酒行业是资本密集型，前期需求投入较大的固定资产，此外行业龙头在发展过程中由于收购兼并产生较大资本投入也导致利息支出多，压低真实盈利能力。因而相比于净利润而言，EBITDA与企业现金流情况更为接近，更能反应啤酒企业的真实经营情况。

百威亚太EBITDAmargin大幅提升。百威亚太的EBITDA利润率自2013年不断提升，截至2018年达到33.0%，主要原因来自于高端化趋势贡献毛利率水平提升，以及经营效率的优化。百威北美盈利能力强，EBITDAmargin接近40%，是百威集团的现金牛业务。而国内啤酒企业EBITDAmargin相比来说就要低很多，华润啤酒、青岛啤酒在10-15%左右，重庆啤酒2018年达到19.1%。

百威亚太与国内啤酒企业EBITDAmargin的差距主要来自于毛利率，国内啤酒企业之间EBITDAmargin的差距主要来自于运营效率。百威亚太受益于高毛利率，即使其由于定位高端投入更多销售费用、以及折旧摊销较多，EBITDAmargin仍然拉开国内啤酒品牌15-20%。而国内主要啤酒企业之间毛利率相差不多，差距主要来自于运营效率。重庆啤酒由于销售费用率、管理费用率低，因而EBITDAmargin拉开青啤、润啤5%左右差距。

国内啤酒企业运营效率改善空间大。国内啤酒企业在扩张阶段收购了很多低效产能，导致产能利用率偏低。2018年百威亚太西部(52家工厂中35家位于中国)产能利用率为58%，高于国内啤酒企业。2018年百威中国单厂产量达到21.8万吨，远高于国内啤酒企业平均水平。国内啤酒企业在产能优化、供应链效率改善方面仍有较大提升空间。以重庆啤酒为例，2015-16年重庆啤酒进行产能优化，分别关停了6家、3家子公司，一次性计提了固定资产、存货、商标等减值损失。关停低效工厂后，折旧摊销减少、人员支出减少，进而费效比、EBITDAmargin逐年提升。2017-18年华润啤酒也加快产能优化速度，分别关厂5家、13家，一次性计提减值损失7.4亿、13亿；2018年青岛啤酒关停上海、芜湖两间工厂，计提减值损失及职工安置费用接近2亿。

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投资建议

我国啤酒行业进入高端化+产能优化双轮驱动，利润加速提升的阶段。我国啤酒行业当前处于量稳价增的阶段，产品结构高端化、吨酒价提升成为啤酒行业增长的主要驱动力。从竞争格局角度考虑，当前国内啤酒企业销量CR5集中度接近70%，头部公司仍在挤压区域品牌市场份额，但整体区域割据的竞争态势逐步趋稳。在量减价增+竞争态势趋稳背景下，国内啤酒企业的竞争策略从过去“跑马圈地”抢占市场份额转变为通过高端化“注重利润高质量增长”。

参考百威亚太，提高吨酒价是国内啤酒企业打开利润空间的核心驱动力，而高端化的关键在于丰富品牌和产品组合、积极投入品牌市场营销。另一方面关注国内啤酒企业产能优化进程，运营效率改善将贡献啤酒企业盈利能力回升。我们认为我国啤酒行业已经进入高端化+产能优化双轮驱动，利润加速提升的阶段，从开源、节流两个方面考虑，当前国内主要啤酒企业中，受益的先后顺序为华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。

行业估值水平：啤酒行业由于持续的产能扩张、收购兼并，导致折旧摊销水平、资产负债率高，进而导致账面净利润通常低于现金流水平，利息支出较大，无法真实反映企业盈利情况，通常采用EV/EBITDA方法估值。啤酒虽属于酒类，但其消费量大、场景多样化的特点与软饮料消费接近。我们选取百威英博(百威亚太母公司)、嘉士伯、喜力、可口可乐、帝亚吉欧以及国内主要啤酒企业进行估值比较。

参考百威英博、喜力、嘉士伯，国际成熟啤酒企业的EV/EBITDA估值水平在10-15倍左右。2019年7月19日百威英博以160亿澳元(约合113亿美元)将其澳大利亚子公司出售给朝日集团，交易对价为2018年调整后EBITDA的14.9倍，同样印证成熟啤酒市场的合理EV/EBITDA估值为15倍左右。相比之下，我国啤酒行业高端化正当时，主要啤酒企业处于利润加速释放的阶段，平均估值水平在25倍左右。

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